La gestion active prend sa revanche dans l’obligataire


Le monde merveilleux des ETF aurait-il des failles ? Peu cher et facile d’accès, ces fonds cotés , qui suivent le plus souvent des indices de façon passive, n’ont cessé, ces dernières années, de prendre des parts de marché aux fonds traditionnels, mettant ainsi les acteurs de la gestion active dans un grand embarras.

Mais depuis le début de l’année, s’est opéré un revirement majeur. Pour les fonds obligataires domiciliés en Europe, qui amassent des sommes folles depuis deux ans pour profiter des rendements élevés, ce sont les gestions actives qui attirent le plus de capitaux : près de 110 milliards d’euros à fin mai, contre 34 milliards pour les fonds passifs, dominés par les ETF, selon les données Morningstar. L’an dernier encore, la gestion passive conservait une longueur d’avance avec 88 milliards d’euros de collecte contre 76 milliards pour la gestion active.

Depuis le 1er janvier, le fonds obligataire actif Pimco Income Fund a ainsi été le produit enregistrant la plus forte collecte, toutes classes d’actifs confondues, avec plus de 8 milliards d’euros.

Meilleures performances

« Ce renversement est très net ; depuis quelques mois, nos clients sont vraiment à la recherche de fonds très flexibles sur ces actifs », constate Al Cattermole, gérant obligataire chez Mirabaud AM. Pour lui, c’est l’ environnement de taux beaucoup plus incertain et changeant, qui exige une plus grande réactivité, que les ETF n’offrent pas.

« Les investisseurs font confiance aux gestionnaires actifs pour naviguer dans la complexité du marché obligataire », résume Antje Schiffler, chez Morningstar. Les performances enregistrées l’an dernier leur donnent raison : selon l’Efama, les fonds actifs ont affiché un rendement moyen de 5,9 % contre 5,1 % pour les fonds passifs. De quoi compenser les frais supplémentaires des fonds actifs obligataires par rapport aux ETF, de 56 points de base en moyenne, selon l’Esma. La gestion active s’était déjà un peu moins mal sortie de 2022, marquant un tournant après des années de surperformance des ETF.

Fonds obligataires

Fonds obligataires« Les Echos »

La raison ? Les gestionnaires actifs peuvent facilement ajuster leur portefeuille en modifiant la duration (c’est-à-dire la sensibilité à l’évolution des taux), les allocations sectorielles et régionales, ainsi que la qualité du crédit, qui évoluent de façon bien plus erratique qu’auparavant.

« Contrairement à un ETF, un fonds actif contient des titres de qualités et de durations très différentes ; il permet aussi de faire du « bond picking » même au sein d’un secteur », explique Boutaina Deixonne, responsable du crédit euro chez AXA IM.

Très statiques, les ETF ne sont pas taillés pour accompagner ces changements, parfois soudains. Un mot de banquier central, un chiffre d’inflation ou un rapport sur l’emploi, tout est sujet à interprétation et nécessite des ajustements de portefeuille.

Nature des flux

La nature des flux éclaire aussi les raisons de l’appétit pour la gestion active. « Les fonds dédiés au haut rendement européen enregistrent une belle collecte sur l’année, or la sélection de valeur et l’analyse fondamentale sont primordiales pour cette classe d’actifs risquée », explique Raphaël Thuin, directeur des stratégies de marchés de capitaux chez Tikehau Capital. Les fonds à échéance, qui permettent de « capter » le niveau élevé des taux d’intérêt, ont aussi attiré beaucoup de capitaux depuis un an. Or les ETF sont peu présents sur ce marché.

Les gérants actifs s’aident de produits dérivés pour prendre position plus rapidement encore. « Nous utilisons beaucoup plus de « futures » depuis quelques mois ; ces instruments permettent de se positionner de façon agile sur la duration du portefeuille, sans avoir à utiliser la liquidité », précise Boutaina Deixonne.

Les ETF actifs permettent de leur côté une plus grande souplesse, mais ils ne s’éloignent pas trop de l’indice. « Environ 1 % du portefeuille s’affranchit de l’indice, ce qui permet d’éviter les titres les plus susceptibles de faire défaut », indique Olivier Paquier, directeur de la distribution des ETF chez AXA IM.

Poids de la dette

Une autre explication de la perte d’appétit pour les ETF obligataires est inhérente à la construction même de ces produits. Ils suivent le plus souvent des indices, qui pondèrent les entreprises en fonction du volume de dette émise. Plus une entreprise est endettée, plus elle sera importante dans ce type de fonds. « La stratégie d’allocation, d’emblée, est discutable », note Raphaël Thuin.

Habituellement, cela ne pose pas de problème puisque les entreprises les plus vulnérables sont généralement celles de taille modeste. Mais compte tenu du niveau élevé de taux qui semble s’installer – la Réserve fédérale anticipe désormais une seule baisse des « Fed funds » cette année -, les grandes entreprises très endettées deviennent bien plus risquées.

Confrontées à un mur d’arrivées à échéance en 2025-2026, certaines pourraient rencontrer des difficultés pour se refinancer. « Selon le BofA ICE Index, en Europe, plus de 70 % de l’univers de la dette sous tension concerne les seuls dix premiers émetteurs de dette, comme Altice ou Intrum AB », indique Al Cattermole.

Travers structurels

« Il y a aussi un sujet d’offre car les ETF obligataires ne représentent que 20 % des produits et 18 % des encours, un plus large choix d’ETF permettrait donc de stimuler la demande », ajoute Olivier Paquier. Historiquement, depuis 2000, les ETF sont en effet majoritairement indiciels et investis en actions.

Enfin, les investisseurs ont pu s’apercevoir de certains travers structurels des ETF, notamment pendant la pandémie. Certes, la promesse d’obtenir de la liquidité à tout moment est tenue, puisque ces fonds sont cotés en Bourse. En revanche, dans un marché très tendu, avec de fortes demandes de rachat, les ETF se traitent avec une décote. Les investisseurs n’obtiennent donc pas exactement le prix des obligations sous-jacentes.

Par ailleurs, lorsqu’un indice sort une valeur qui fait défaut, l’ETF doit la vendre au pire moment, en même temps que le reste du marché, et acheter au prix fort la valeur qui la remplacera. A contrario, la gestion active permet d’anticiper la situation et de faire des arbitrages en amont.



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